财经杰说丨明明拿下超万台订单却只能造出两千台，优必选怎么了？

海报新闻记者 孙杰 深圳报道

10月28日晚，宇树科技交出上市后首份三季报，前三季度实现营收18.17亿元、归母净利润3.87亿元，同比增长270.54%。但亮眼的总量数据之下，第三季度单季“增收不增利”：营收同比增长69.93%，归母净利润却下滑17.37%，环比接近腰斩。次日开盘，宇树股价一度跌超6%。即便是行业里商业化进度最靠前的公司，盈利路径也远非一条直线。

这让人很难不联想到有着“人形机器人第一股”之称的港股上市公司、比宇树更早扛起人形机器人商业化大旗的优必选。虽然同样头顶“第一股”的名号，但优必选却尚未走到验证盈利能力这一步。2026年上半年，优必选营收12.69亿元，同比增长104.2%，全尺寸人形机器人收入同比暴涨1445%。数据很好看，但同期净亏损仍有3.39亿元，经营现金流为负，现金储备从48.88亿元降至23.26亿元，半年接近腰斩。虽然收入在增长，亏损也在收窄，但优必选实现自我造血的那一天，尚未到来。

而更紧迫的压力，还在交付端。2026年8月底的中期业绩电话会上，优必选将王牌产品U1的年内交付预期从6月30日发布会上的“力争万台以上”，大幅下调至1500到2000台，缩水超过八成。摩根大通随后将评级从“增持”下调至“中性”，目标价从118港元下调至74港元；公司自身也在10月发布股价异常波动公告，提示滚动市盈率已高达465倍，远超行业平均水平。

订单是一万三千台，能造出来的只有两千台

优必选的消费级全尺寸超仿生人形机器人U1一直备受市场关注。6月30日发布会当天，优必选便宣布全渠道订单突破13361台，是2025年全年全尺寸人形机器人销量1079台的十二倍有余。所以，市场一度认为，C端人形机器人的拐点已经到了。

优必选U1机器人

不过，谁也没想到，订单有了，U1的产能却没有达到预期。海报新闻记者了解到，U1的头部要在有限空间里塞进19个自由度和两三千粒物料，才能做出30多种微表情；仿生硅胶皮肤的良品率不高，眉毛和睫毛仍依赖手工植入；微型伺服舵机是非标件，供应链没有跑通，产线要从零搭起，复用不了现成产线。同时，优必选广西工厂的投产时间还推迟了两个多月。虽然这家工厂更多的是承载Walker S系列的生产，但U1的生产线也在其中。所以，其创始人周剑承认“是之前没有太多预期到的”。

更重要的是，U1被定义为家庭情感陪伴机器人，但首批交付的三家客户——上海永达、北京波士、韩国Galaxy机器人乐园——全部是商用场所，机器人干的是导览、接待、吸引客流的活。

此外，优必选与波士集团的合作口径是“零售与租赁并行”，这意味着进入门店和乐园的这批U1，不一定都对应已完成的销售交割，有一部分可能只是租来展示引流。

亏损虽在收窄，但“造血”还没有发生

从利润表看，虽然仍旧亏损，但优必选的盈利方向是对的。2026年上半年净亏损3.39亿元，同比收窄约23%；毛利率也在改善，工业端Walker S2的物料清单成本从约35万元降到约18万元，上半年毛利率超过75%。优必选的管理层也首次给出了明确的时间锚点：2026年四季度争取EBITDA（净利润 + 所得税 + 利息费用 + 折旧 + 摊销）转正，2027年四季度目标录得净利。

不过，需要注意的是，上市以来，优必选的经营性现金流常年为负，维持运营和研发高度依赖外部股权融资，多次配股持续稀释股本。2026年上半年，优必选应收账款净额增至16.80亿元，较上年末增长29%，已经超过了同期营收；存货从5.77亿元增至9.85亿元，增长约71%。收入在涨，但回款没有同步跟上来，大量资金沉淀在应收账款和存货里。

对于一家处在产能爬坡和研发高投入阶段的人形机器人公司来说，现金流为负本身不反常。但当C端交付不及预期、U1对收入的贡献高度不确定时，四季度EBITDA转正的目标，实际上被压在了工业端Walker S2的交付放量上。而Walker S2上半年仅交付约600台，全年产能规划却指向万台级别，两者之间的距离，同样不是靠一句“产能爬坡”就能轻松填平的。

谁在埋单，决定了增长能不能持续

当然，如果只看营收构成，优必选的B端故事讲得比C端故事扎实得多。上半年新增订单超10亿元，空客首批采购100台Walker S2，部分工业客户已经出现重复下单，这些都是商业化向前推进的信号。

可是，其订单的“来源结构”仍是一个不可忽视的问题。海报新闻记者注意到，优必选不少B端大额收入来自地方科创示范项目和机器人数据采集中心——地方政府出预算，买回机器人做动作采集和模型训练，而不是投入制造业或服务业的常态化生产。

江西九江的一个人形机器人数据采集与训练中心，财政投入1.43亿元，采购100多台Walker S2，任务是“把动作录下来”。这类采购虽短期能支撑起优必选的营收和交付数据，但预算具有阶段性。示范周期结束后，能不能转化为企业自发付费、不需要政策补贴的订单，是人形机器人商业化从“项目制”走向“产品制”的关键一步。

这也是资本市场当下对优必选最核心的分歧所在。就像摩根大通在把2030年全球人形机器人出货预期抬到175万台的同时，反而下调了对整机厂的评级。其实，这种做法并不矛盾：行业规模会变大，不等于当前所有的整机公司都能赚到钱。产业从0到1时，市场为想象力付钱；从1到10，追问的是订单来自谁、复购有多少、现金流转不转。宇树科技前三季度归母净利润已达3.87亿元，其中上半年为2.74亿元，而优必选还在为四季度EBITDA转正努力，两者之间的对照，让人更担忧这家“人形机器人第一股”什么时候才能实现盈利。

当然，优必选并非没有底牌。Walker S2在工业场景的重复下单、空客订单的标杆意义、物料成本的持续下探等，都是真实发生的进展。人形机器人的长期空间没有人怀疑，怀疑的是，当资本不再为想象力付溢价的时候，优必选能不能用交付和现金流证明自己。