海量财经｜东山精密港股发行价打折，为何仍破发？

海报新闻记者 沈童 报道

10月28日，PCB龙头东山精密在港交所主板挂牌，成为又一家完成“A+H”两地布局的中国电子制造企业。开盘报82.40港元，跌5.07%，盘中一度跌逾6%，此后跌幅收窄，截至发稿报85港元附近，仍低于86.80港元的发行价。

这次IPO募资总额98.76亿港元，净筹约97.17亿港元，是苏州企业有史以来规模最大的一次，20家基石投资者认购了6.8亿美元，名单里有阿里巴巴、摩根资产管理、睿远基金、天弘基金。但配发结果里的另一组数字要冷清得多：香港公开发售590.55万股，有效申请4484份，认购倍数0.52倍，一手中签率100%，顶头槌（申购60万股）只有一张。

东山精密1980年从苏州东山镇一家钣金冲压小厂起步，2010年登陆深交所，此后靠一连串跨境收购把自己买成了全球第三大PCB供应商。这样一家公司挂牌首日破发，原因不在故事讲得不够大。

没人接的公开发售

一家上半年净利润增长290%的公司，在香港的散户市场没卖完自己的公开发售份额，是这次IPO最直白的信号。

国际发售那边的认购倍数是3.17倍，承配人81名，不算冷，但也谈不上热。把基石投资者认购的5689.11万股放进来看，这笔钱占全球发售总量约一半。也就是说，真正由市场化资金承接的部分，比账面98.76亿港元要薄得多。

发行人在定价时其实已经退了一步。86.80港元的最终定价，比招股价上限93.80港元低了约7.5%。价格敲定的那几天，A股还在114元上方，10月23日收在114.22元，按当日汇率折算，发行价相当于A股的六五折，折价约35%。从招股区间上限一路退到最终定价，再到散户认购不足，三个环节指向同一件事：市场对86.80港元这个价格的接受度，从一开始就不高。

锚挂在下坠的A股上

更麻烦的是，这个价格所锚定的参照物，自己还在往下走。

“A+H”的定价惯例是港股参照A股折价发行，东山精密这一定价大约打了七折。但A股从7月中旬开始就在挤泡沫，7月15日盘中最高280.08元，市值一度站上5000亿元；到10月28日，A股开盘103.59元，较高点跌去约63%。定价完成后的两个交易日，A股又接连下跌，10月26日跌7.70%，10月27日跌4.12%。

结果是，谈好的35%折价，到挂牌这天只剩28%左右。发行价没变，安全垫却薄了一截。港股发行价不是在跟一个静止的A股比价，而是在跟一个每天往下掉的A股赛跑，定价到挂牌之间的那几天，投资者只能看着A股走势重新掂量手里的东西。

同期被重新掂量的不止东山精密一家。10月26日，沪电股份跌7.62%，深南电路跌5.47%，鹏鼎控股跌4.49%，东山精密A股跌7.70%。7月以来市场对AI硬件投资回报的重新审视，正在给整条产业链的估值做减法。

增长是买来的

真正让港股投资者犹豫的，或许是这家公司利润表的构成。

2026年上半年，东山精密营收277.98亿元，同比增长63.95%；归母净利润29.57亿元，同比增长290.09%；毛利率从上年同期的13%出头抬到近20%。这是公司历史上最好的一份半年报。

但108.43亿元的营收增量里，有95.46亿元来自两笔收购，占88%。2025年9月，东山精密以不超过6.29亿美元拿下索尔思光电97.48%股权，这笔交易没有附带业绩承诺；一个月后，又以1亿欧元收购法国汽车零部件商GMD，精密组件收入同比增长178.6%。原有的PCB业务只增长了13.29%。

新业务的质量确实好。光模块上半年收入53.51亿元，占总收入19.25%，毛利率39.2%。按灼识咨询的口径，以2025年收入计，东山精密在全球852亿美元的PCB市场里份额约4.2%，排第三；软板份额24.5%，排第二；光模块以7.15亿美元收入排第七，份额2.9%。它也是全球少数同时具备PCB、光芯片和光模块能力的供应商，产品合计占AI服务器物料成本的9%至14%。这也意味着，从明年同期开始，这块业务要证明的是“从有到更多”，而不是“从零到有”。

同样是集团内的业务，光电显示模组的日子难过得多，上半年收入27.23亿元，同比下降10.68%，毛利率只有5.89%。四块主营业务的毛利率从5.89%到39.2%不等，落差接近七倍。

值得注意的是，东山精密的老本行却呈现出另一番景象。苹果是东山精密最大的客户，2023年、2024年、2025年对它的销售额分别是187.81亿元、188.58亿元、186.43亿元，三年几乎原地踏步，占总收入比重从55.8%降到46.5%，2026年上半年进一步降至30.1%。软板曾是公司最赚钱的产品，2025年占PCB业务收入的85.5%，其中八成以上卖给苹果。苹果的营收在增长，东山精密拿到的订单没有跟上。

买来的增长是有价格的。截至2026年6月末，东山精密有息负债241.45亿元，其中短期借款96.30亿元、一年内到期的非流动负债29.75亿元，而账上的货币资金加交易性金融资产约95.90亿元。上半年财务费用5.46亿元，上年同期是2954.70万元。商誉46.83亿元，相当于净资产的19.1%。这次港股募资，64.5%投向产线升级，20%留给并购，只有5.5%用来还债。

风险也不只在资产负债表上。摩根士丹利此前的一份报告提到，美国可能从3.2T光模块开始分阶段限制中国产品，并讨论物料清单中美国企业价值占比达到65%即可豁免的方案，这份报告曾让东山精密A股在10月8日跌停。一家把83.2%的收入放在海外、把最大增长希望押在光模块上的公司，政策变量绕不开。

港股算的是另一本账

估值上的落差，放到同业里看更清楚。

以10月28日收盘计，沪电股份TTM市盈率约30倍，总市值2014亿元；胜宏科技约35倍，深南电路约37倍，鹏鼎控股约42倍。光模块一侧，中际旭创约39倍，新易盛约33倍。东山精密A股的TTM市盈率在57倍上下，是这组公司里最高的。

以开盘价计，东山精密港股总市值约1605亿港元，折合人民币约1360亿元；同一天按A股104.79元对全部股本计价，公司市值在2000亿元上方。同一家公司，两个市场给出的总价差了三成以上。

港股发行价对应的估值要低得多，但对一家重资产、高杠杆、客户集中的制造业公司，港股市场给出的估值中枢本就低于A股。这不是东山精密一家的问题，而是两个市场的定价习惯差异：A股愿意为AI叙事付溢价，港股更看重现金流、分红和负债表。东山精密过去十二个月没有现金分红，最近一次是2025年5月的10派0.7元，合计1.19亿元。

破发之后，真正需要观察的是光模块在明年同期能否在高基数上继续增长，以及98.76亿港元募资投向的新产能，能否在利息支出之上产出足够回报。这两件事的答案，会比首日的涨跌幅更能决定这家公司值多少钱。

免责声明：以上数据来源于天眼查等平台，相关内容仅为传递更多信息之目的，不代表本网观点，亦不代表本网站赞同其观点或证实其内容的真实性。如有侵权请联系0531-85193563。

本文来源：海报新闻